존 네프John Neff, 스티븐. L. 민츠Steven. L. Mintz 공저 / 김광수 역 / 시대의창

투자자 대다수는 결과가 눈앞에 드러나기 전까지는 미래가 그리 밝아 보이지 않는 종목에 섣불리 투자하지 않는다. 하지만 결과가 드러나는 그 시점부터 기회는 급속도로 사라진다는 사실을 명심해야 한다.

두 번째는 7% 이상의 펀더멘털 성장이다. 저평가 된 것만으로는 부족하므로 반드시 성장성을 겸비해야 한다. 그렇지만 유의해야 할 점이 있다. 20%를 초과하는 급성장은 오히려 독이 된다는 것이며, 수익성장률을 산정하는 기간은 5년을 기준으로 삼는다. 이는 경쟁환경의 변화를 충분히 경험할 정도의 시간이다.

다음으로는 배당수익률이 있다. 저자에 의하면 낮은 주가수익비율은 높은 배당과 짝을 짓고 고PER 주식은 배당수익이 떨어진다고 한다. 왜 그럴까? 성장에 촛점을 맞추다보니 창출된 이익을 재투자하는데 쓰기 때문이다. 그렇다고 해서 항상 배당에만 집착하는 것은 아니다.

괄목할만한 발전이 확실시 된다면 미배당을 감수할 수도 있다. 이런 관점에서 네프는 배당수익률과 PER(미래의 성장 추정치)을 합쳐서 총수익률이라고 했으며, 이 값을 최초의 PER로 나누었다. 그리하여 이 수치가 0.7을 초과하는 종목을 가려낸 후 업종 평균치외 비교하여 2배 이상인 기업만을 투자후보로 삼았다.

네번째 기준으로는 경기순환을 감안하여 포트폴리오에서 경기민감주가 차지하는 비중을 1/3 정도로 맞추었다. 이때 주의해야 할 점은 5년간의 성장률이 아니라 평균수익률을 적용했다는 것이다. 왜냐하면 순환주기는 수시로 바뀌기 때문에 평균을 내는 것이 더 정확하다는 이유에서다.

말은 쉽지만, 이를 투자에 활용하기 위해서는 순환업종의 특성을 잘 알고 있어야만 한다. 따라서 기업분석은 필수이며 업황에 대한 이해도 깊게 파고들어야 한다. 아뭏든 부단한 노력이 필요하며 이런 조건에 맞는 회사를 매입했다면, 경기가 고점에 이르기 6 ~ 9개월 전에 수익을 실현했다.

마지막이 강력한 펀더멘털이다. 좀더 구체적인 기준을 살펴본다면, ① 현금흐름이 양호해야 하는데 이는 유보이익retained earning 에다가 감가상각depreciation을 더한 것이다. ② 자기자본수익률(ROE = Return ON Equity)이다. 이는 내 투자원금으로 얼마만큼의 이익을 얻었는지 따져보는 것이다.

만약, 은행금리와 입풀려를 합친 것보다도 못하다면 주주들이 투자할 이유가 없다. ③ 영업이익률과 세전수익률을 들 수 있다. 전자는 경쟁기업의 도전으로 수익이 잠식당할 때, 해당 기업의 재무건전성을 파악하는 잣대이다. 그리고 후자는 매출과 무관한 비용이 성장률에 미치는 마이너스 요인을 제거해준다.

따라서 영업이익률보다 신뢰성이 높다고 한다. 이상이 기초체력을 측정하는 그의 전술이다. 저자는 이러한 분석 이외에도 특히나 인간 본성에 대한 당부를 강조한다. 기술은 그것을 사용하는 사람에 따라 효과적이기도 하고 무의미 할 수도 있다. 자신의 감정을 잘 조절하고 현명한 판단을 내리는 것이 무엇보다 중요하다.

 
저자가 누누이 강조하는 바는 '위험을 무릅쓰며 대중이 지향하는 방향과는 다른 선택을 하라' 는 것이다. 이를 위해서 그는 시장상황을 상세히 관찰했으며, 우리에게 다음과 같은 조언을 해준다. 첫째는 변곡점에 주목하는 것인데, 이는 투자자들의 동향을 살피는 것이다.

강세장의 말기에는 한 물간 종목들이 사람들의 관심을 받으면서 갑자기 솟구치는 경우가 많다고 한다. 즉, 변곡점이 가까이 올수록 투기자들의 이동이 심해지므로 주식시장이 강한 모멘텀을 갖는다. 특히나 한국시장에서는 저가의 소형주들과 거래량이 희박한 종목, 그리고 우선주나 '제 2의 OOO' 라는 타이틀이 붙는 주식들이 그것이다.

한 마디로 중대형의 우량주들은 오를데로 올라서 비싸 보이지만, 그동안의 상승장에서 배제되어 상대적으로 저렴해보이는 소외주로 투기자금이 몰리는 것이다. 이렇게 금융시장의 질이 떨어지면 조용히 빠져나와야 한다. 그렇지만 이 반전의 때를 정확히 예측할 수 있는 사람은 아무도 없다.

따라서, 여러가지 주변상황을 종합적으로 고려하여 주식비중을 적절히 조절하는 지혜가 필요하다.

두번째는 여론을 경계해야 한다. 황소가 맹위를 떨칠 수록 사람들은 성장주에 열광하며 저PER 전략을 기피한다. 이러한 분위기가 커다란 조류를 형성하며 시장참여자들을 몰고가면 --나 자신은 올바른 판단을 내렸다고 하더라도-- 평정심을 유지할 수 없다.

때문에 단칼이 추천하는 유일무이한 방법은 한동안 시장을 떠나 있으라는 것이다. 투자의 대가 중 한명인 존 템플턴은 국가부도의 위기상황에 주식을 매입하여 그 가치가 과대평가되면 모든 것을 팔고 빠져나왔다. 그리고는 투기광풍에 다시 휩쓸리지 않기 위해 의도적으로 여행을 하며 Mr. Market을 잊고 지냈다.

그는 97년말에서 98년초의 아시아 외환위기때, 투매로 속락하는 한국기업의 주식을 무차별하게 헐값으로 매수했다. 업종별로 30 ~ 40개 종목을 바구니에 담은 후 --물론 서너 개 회사는 파산했지만 남은 달걀이 부화하여-- 몇 년 동안 보유하여 큰 수익을 냈다.

단, 한 가지 명심할 게 있다. 남들과 다르다고 해서 무조건 좋은 결과를 낳은 것은 아니다. 경우에 따라서는 역행투자와 단순히 똥고집을 혼동할 수도 있다. 따라서 좋은 결과를 얻기 위해 가장 중요한 것은 자기 스스로 펀더멘털을 기초로하여 올바른 결론을 내리는 일이다.

네프가 밝혔듯이 윈저 펀드가 매번 좋은 결과를 얻었던 것은 아니다. 하지만 어려운 시기가 와도 그는 항상 유머감각을 잃지 않으려고 노력했다. 왜냐하면 투자자는 어떤 경우에서든 도를 지나치지 않도록 유의해야 하기 때문이다. 특히나 돈과 관련된 문제에서는 감정적 애착을 경계해야 한다.

의식의 문을 활짝 열고 과거로부터 배운 역사적 교훈을 소중히 한다면 역행적 가치투자로서 큰 성공을 거둘 수 있다. 대중과 다른 길을 가기 위해서는 타인들이 보거나 내가 판단하더라도 합리적인 근거가 있어야 한다. 무엇보다 투자에서 중요한 것은 스스로의 판단이다. 아무런 준비도 없이 역발상만을 고집하다가는 큰 낭패를 보게 된다.

세 번째는 경기순환을 고려한 계산된 참여다. 저자의 투자 스타일은 대단히 탄력적이다. 주된 투자방법은 주가수익비율이 낮은 기업을 매입하는 것이지만, 기회를 포착하여 경기 민감주를 거래하는 것도 놓치지 않았다. 이를 위해서 그는 성장주를 다음의 네 가지 범주로 구분하고 전술적인 매매를 했다.

① 인기/비인기 성장주, ③ 적정/순환 성장주 이다. 이 책의 후반부에는 가치투자에 집중한 실전사례를 소개하고 있다. 거장의 매매일지를 살펴보는 것만으로도 어떤 힌트를 얻을 수 있다면 충분히 남는 장사가 될 것이다.

마지막이 확고한 매도 전략인데, 언제 팔아야 할지를 결정하는 것은 정말 어려운 일이다. 막연한 기대감에 사로잡혀 오랫동안 주식을 보유했다가 낭패를 보는 투자자들이 너무나 많다. 미래의 더 많은 이득을 놓치는 것이 아닌가 하는 욕심 때문이다. 자신이 보유한 종목에 애착을 갖는 건 지극히 당연하다.

이러한 감정은 그 누구도 예외가 있을 수 없다. 그러나 투자의 세계에서는 열정만 가지고 덤볐다가는 엄청나게 큰 돈을 벌거나 아니면 아예 깡통을 차기 십상이다. 따라서 포트폴리오를 남들에게 자랑하고 싶을 바로 그 때야 말로 매도시점이 가까워졌다것을 기억하자.

현재 이 책은 절판되어 구입할 수 없다. 대신에 2007년에 제목만 '가치투자, 주식황제 존 네프처럼 하라' 라고 바꾸어 재발간 되었다. 참고로 타이틀은 괜히 헛바람만 키우는 것 같고 번역의 수준도 그렇게 마음에 드는 편은 아니다.

★ 투자자들의 과민반응은 필요 이상으로 주가를 하락시키는 요인으로 작용한다. 지나치게 고평가/저평가 된 종목은 그 여파가 오래 지속된다. 다시 말하면 변곡점이 실제로 도래하기 전까지는 모멘텀이 시장을 지배한다.

★ 중요한 것은 전체포트폴리오에서 손실 가능성이 높은 종목의 비중을 최소화함으로써 사전 예상이 빗나가더라도 큰 손실을 입지 않도록 하는 일이다.

★ 투자가 반드시 복잡한 것만은 아니다. 다만 사람들이 투자를 복잡하게 만들 뿐이다. 그러므로 투자를 하려는 사람들은 그 기초부터 전문적인 부분까지 꾸준히 배워야 한다.

★ 투자의 성공은 반드시 우량주나 강세장과 직결되는 것이 아니다.

★ 지금까지 나는 경제의 여러 단면 중에서 특히 다음의 세 가지 요소 만큼은 '정도를 지나쳐서는 안 된다'는 신념을 유지해왔다. 그 첫번째는 자본지출capital expenditure 이고, 둘째는 재고inventories, 마지막 하나는 바로 소비자금융consumer credit 이다.